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誉辉资本董良泓:把握A股市场结构性、周期性演进规律
中国基金网 时间: 2020-06-29 05:54:09 来源:中国基金报记者 杨波

[中国基金网29日讯]

  誉辉资本董事长董良泓曾是最优秀的社保基金投资经理之一。从2006年到2019年,董良泓管理的社保基金组合年化复合回报超过20%,累计投资收益在全部社保股票组合中排名靠前。他管理的组合累计10次获得社保基金表彰,包括“10年贡献社保表彰”、“社保优秀投资经理奖”、“社保长期服务奖”等,并获中国基金报评选的“中国基金业20年最佳基金经理”奖。2019年,董良泓离开博时基金转投私募。

日前,中国基金报记者采访了董良泓,他讲述了自己二十多年的投资经历,以及管理海内外大型机构资金十四年的心得、体会。

【市场观点】

看多中国经济

看好消费科技金融投资机会

中国基金报记者:你怎么看后疫情时代的中国经济和A股市场?

董良泓:我对中国经济比较有信心,主要基于两点:一是中国的城镇化率还有很大的提升空间,我们现在的城镇化率是57%左右,未来15年如果能达到77%左右,就能达到目前巴西的水平,但巴西的经济活力和发展层次与中国是完全不一样的;二是中国科技转型和产业转型正在加速推进,中美科技战和此次疫情,都成为我们发展科技的催化剂。

只有中国和美国有强大的国内市场,其他发达国家都必须靠出口。像C919敢投入这么大,就是因为有可见的中国航空公司的订单,还有芯片、设备、操作系统等,可能质量确实差一些,但下游有巨大的国内市场,容易形成完整的闭环。像华为产业链,在投资方向上就很清晰。

新冠肺炎疫情导致全球大放水,金融市场相对受益,这么多钱在全球流动,会选择成长相对较快波动相对小、相对比较稳定的经济体,理论上中国是一个非常重要的选项。当然,中美关系可能比过去差一些,但从投资角度看,相关性减弱又是个加分项。

中国基金报记者:在你看来,中国的科技比如芯片产业能否成功?

董良泓:有几个条件对中国比较有利,首先,根据摩尔定律现在到了一定的瓶颈期, 现在主要靠“堆人头”,而这是中国产业的强项,再通过系统优化,基本差距就不大了,追赶压力没那么大。

美国打压中国,会迫使中国追得更快。因为失去了世界最大的消费市场,美国的大企业盈利和现金流下降。这也让中国彻底放弃幻想,自主可控的开发力度必然越来越大,所以,半导体产业的全面追赶只是时间问题。而且,在科技行业内,上有国家层面资金的大力支持,下有国内企业融入主流产业链。

现在全球经济下滑,欧美大量工程师失业,挖人相对容易。美国对华为断供,华为很难受,美国公司也难受,硅谷大量裁员,也利于我们引进人才。

中国要提升科技能力是社会发展的必然,最早我们搞钢铁水泥,后来搞冰箱、洗衣机,再后来搞芯片、人工智能,不断往上升级。中美贸易摩擦促进了我们加快科技进步的速度。从这个角度来看,中国走在正确的道路上,遇到的问题都是成长的烦恼、发展中的问题。

中国基金报记者:未来A股投资机会主要在哪些领域?

董良泓:A股市场最大的机会在龙头企业市场集中度的提升、中国内需的扩张以及新技术的赋能,具体主要体现在消费、科技、金融三个行业:

一是消费方面,首先,中国的城镇化率未来还有20%左右的提升空间,将带来2.8亿城市新增人口,创造一个非常大的消费市场。中国主要的消费人口是90后,他们的消费能力更强,他们的民族认同感、自豪感也更强。近期很多著名的民族品牌的表现,都是90后的消费能力和文化自信的体现。其次,中国的供应链和技术创新也达到了一个新的高度。

消费升级可能体现在几个方向:一是本土化,会有越来越多的新锐本土品牌涌现,并在与国际品牌较量中胜出;二是个人化,从追求从众到彰显个性;三是极致性价比化,信息日益透明,消费者对商品的价值与价格理解力增强,供应链效率提升使得最初一公里到最后一公里的中间环节大幅度缩短;四是精神圈层化,消费者身份认同和精神信仰的诉求,使得商品的精神属性增强,变成消费的新型和更高阶层的影响力。

另外,这次疫情加快了行业洗牌, 加上数据化和智能化的推进, 消费行业出现了巨大的结构变化,如地点不再重要,出现了大量消费品线上化、餐饮零售化、线下导购线上渠道化,以及社群化和会员化带来的私域流量以留住客户等。综上,新增消费市场以及供应链和新技术这个中国最坚实的产业基础,加上消费爆品迭出和新流量的加持,中国消费行业前途远大。

二是科技转型和产业升级。经过这次疫情,中国的传统产业某种程度上都开启了数字化进程,信息时代进入智能时代的进程加快。我国正在加大投入新基建,一是数字化工程,包括大数据、云计算、人工智能、物联网等;二是融合工程,新基建和传统的工业服务业,也包括基础设施和城市结合;三是创新工程,如新能源、生物医药等。

另一个角度,未来3~5年很重要的一个趋势是红色产业链的崛起,其中一个是华为供应链,另一个是安全可控可靠可信产业链。苹果从2007年有了iPhone手机以后,大量生产和组装业务给了中国企业,让中国企业得到了锻炼和成长。在美国发动科技战以后,华为等公司只能另寻国内供应商,将给国内厂家带来巨大的机会。

三是以资产管理和财务管理为发展方向的金融公司。中国过去通过不断加杠杆、广义货币不断增加的形式实现金融对实体经济的支持。随着金融供给侧改革的深入,会全面从间接融资向直接融资转型,科创板、创业板都开始了注册制,从计划全面转向以市场为标准,中国金融业将发生巨大变化,会有越来越多的资金投入到以资产管理、财富管理为主业的金融方向,形成一个非常大的市场。金融科技发展的可能方向是产业互联网,出现新兴的产业互联网金融。

中国基金报记者:请具体讲讲对华为产业链的看法。

董良泓:华为是一家伟大的公司,触角很宽,多次迭代,不断破圈——从模拟通讯到数字通讯,从PC互联网到移动互联网,再到智能时代的云管端。如果简单对比国际公司,可能是思科加上英特尔加上高通,还要加上三星、苹果。华为具体业务有很大的优势,比如去年底5G招标,一般是两个标——技术标和商务标,首先技术它肯定是最好,商务标华为的报价是第二名的70%。华为现在已经非常大,能够把各方面资源整合到比竞争对手更优化,同样的东西,能比对手做得更好更便宜。

华为以前引入IBM的机制,治理上更加像一家美国公司,现在面对美国的压力,被迫转到国内。华为是产业链龙头,它的价值观会影响整个价值链,它的一套行之有效的商业规则能够推广,从而大大提升华为价值链,带动中国科技行业的发展。

【投资历程】

纪律、长期、框架

是获取优异业绩的基础

中国基金报记者:请讲讲你早期的经历,如何进入证券行业?

董良泓:我大学毕业后进入北京一家大型外贸国企的财务部。当年,公司现金充裕,想做一些投资,于是找一些年轻人来做,误打误撞,1995年我开始了二级市场投资工作。我们这个小团队做得还不错,公司初始投资1000万,后来又加了一些钱,我走的时候有两三个亿规模。1998年,公募基金公司陆续成立,我们领导去了基金行业,公司让我负责投资业务。2000年,我去到纽约大学STERN商学院学习金融, 2002年毕业回国后进入基金行业,2005年初到了博时。开始是管理QFII资金,当时的外方委托机构是日兴证券,将资金分成两个账户,一个给博时,我们的成绩很好;另一个给融通,后来日兴证券成了融通的股东。

中国基金报记者:2006年大牛市开始,你调去管社保组合,当时怎么样?

董良泓:2005年中国股市启动了股权分置改革,2006~2007年是中国历史上少有的牛市,因为经济确实很火,上市公司业绩爆发性增长,股市还很低,是典型的戴维斯双击。我们当时做了一个重要判断,强烈看好中国股市,把仓位加得很高,并大幅加仓金融、地产、航空、有色等几个典型的高贝塔行业。2006年上半年,博时社保组合稍微落后同行,不过,下半年我们打了个翻身仗,其后几年我们业绩基本上都排在最前面,得到社保理事会的认可。

中国基金报记者:2008年你开始管理年金,年金是绝对收益产品,在对冲工具极有限的情况下,你当时怎么做?

董良泓:我们运气不错,2008年年金还赚了钱。年金是做绝对收益,对波动的容忍度比较低,比较类似现在的私募基金。当时市场一路下跌,板块之间没有很明显的超额收益,怎么才能不亏并赚一点?我们采取了在低点钓鱼的策略,我们核心池有些股票真的很不错,我们比现价填低20%,在恒生系统下长单,比如某个核心股票股价10块,我们就挂8块钱,当时市场极差,股票暴跌,经常有股票成交,个股跌多了,往往还是会反弹一点,挣一点就赶紧卖了。2008年市场很悲观,给了长期投资者很好的机会,个股跌到一定程度,我们会慢慢买,越跌越买,做有纪律的再平衡。

中国基金报记者:如何理解“有纪律的再平衡”?

董良泓:我们一以贯之的一个原则就是有纪律的再平衡。谦卦里说,君子以裒多益寡,称物平施。所谓高卖低买,并不需要猜得有多准,只要按照这个纪律去做,就不会差。

机构投资者有较强的研究能力,根据历史走势、经济周期、股票的估值水平、换手率等指标,基本上能判断出现在是山底、山腰还是山顶。在山腰相当于是一个中位数,打个比方,一个班级的平均分数是80分,找到一个中位数,向上一倍标准差是百分之六十几的概率,两倍标准差是95%的概率,按照统计学原理,到了两倍标准差的时候,错误的概率大约只有5%了。

今年3月份,美股出现4次熔断,这是极小概率事件,所以后来反弹也是极其强烈。虽然金融危机的时候,钟型分布的假设经常被打破,但这种极端市场情况发生的时候,再平衡的思维是一定要有的,人类对这个问题在科学和金融学的角度已有充分的认识。

有纪律的再平衡最重要的前提是长期投资和价值投资,而长期投资、价值投资要解决的问题是,套住了怎么办?世界上只有两个国家能解决这个问题,过去是美国,现在要加上中国,其本质是,中美两个经济体有巨大的发展能力和纠错能力。因为投资是附着在经济发展的基础上,只有经济和企业发展了,出现问题时又能够纠正,这样,所谓长期投资和价值投资才是成立的。

有纪律的再平衡的出发点是周期的中部位置,包括企业的经营周期和股票的估值周期,或者叫中轴。我一直记得一句话,一个投资大师说的,一只股票现在的价格,跌一半,或涨一倍,都是合理的,反过来说,一只股票的价格50%~200%都是合理的,差了三四倍,那么这只股票应该值多少钱?你首先对经济和资本市场要有一个中轴的概念,同时要认识到现在是低于中轴,还是高于中轴。

中国基金报记者:你管理社保基金近十四年,归因分析,超额收益的最大来源是什么?

董良泓:我们80%以上的超额收益来自个股选择,20%来自选时。行业选择上基本没有超额收益,因为委托机构对行业有严格的限制,要求比较均衡,不像其他基金可以偏配。另一方面,我认为选时的超额贡献可能被低估了。全球都说选时没有意义,但在A股是有意义的。我说的是大的选时,如2005年中千点附近加仓,2007年高点附近提前减仓,这种大的选时是有意义的。一般情况下,可以长期保持重仓,但在市场出现大的泡沫时减仓,是有意义的。

还有一点,我管理的主权基金组合是长钱,在对回撤有一定容忍度的情况下,长期投资模式是一定有优势的,可以利用市场的波动。对回撤的要求太高,虽然表面上是把风险控制住了,但其实是被市场的波动所利用,是赚不到大钱的。

大型委托机构考核投资经理是一年期和三年期,三年期权重超过一年期,对回撤的要求没有那么高,这也是我同时管海外主权基金的原因,因为他们的期限都很长,回报率都非常好。这也解释了为什么外资都能抄到核心资产的底部,因为他们是用月线来看,我们往往是用小时线、日线来看。

中国基金报记者:你怎么选个股?

董良泓:前几年我们发现了一家农业公司,这家公司的成本是全行业最低的,而且是持续降低,比普通农户的成本还低。成本优势是简单而典型的护城河。当时,整个行业很分散,处在洗牌阶段,具有成本优势的企业很有可能树立品牌。虽然当时的行业周期向下,但我们认为结构性因素利好超出周期性因素利空。2019年行业大涨,则是结构性因素与周期性因素共振。其实,这个趋势也是美国1980~1990年所发生的,大企业不断淘汰小企业。未来中国的农业企业必然向下游食品企业做转型,塑造品牌。

一般来说,行业和公司有四个阶段: 阶段一,行业群雄逐鹿,公司之间差别不大;阶段二,行业洗牌,部分企业退出; 阶段三,追求用户体验,树立品牌;阶段四,寡头垄断,门外还有“野蛮人”。当时该企业还处于第二到第三阶段。

还有一家公司,在委托设计与制造优势明显。先从山寨起步,后来工信部上TD-SCDMA,由于国际品牌和国内主要品牌都放弃了,中移动要求也很高,使得公司有了一个转型机会,积累了许多知识产权和业务技能。电商阶段使得国产手机从中低端往中高端的转化有一个很好的渠道,公司又捕捉到了机会。其后公司顺着产业链,开始投资海外主流芯片,并成功注入上市公司,将来一定会把制造部分引入中国,以充分利用中国供应链成本和市场优势。从中可以看到,这家公司抓住了查尔斯汉迪所谓的持续增长的秘密,即在第一曲线消失之前启动第二曲线,达到持续增长。

中国基金报记者:作为一名出色的基金经理,你的经验是什么?

董良泓:我过去做的事其实比较简单,按巴菲特的说法,只要中等以上的智商就能解决。一个是纪律,一个是长期,一个是框架,这三点很简单但大部分人做不到。

就个人能力而言,第一,最好不要有短板,要有一个比较全面的框架;第二,尽量拉长时间周期,这样胜算比较高。另外,大型主权投资机构对投资的行业有限制,不能过度偏配,这样我们投资行业的面比较宽,都会有一些了解。我也比较爱读书、爱研究新生事物,知识面可能稍微宽一点,这些对投资应该有一些帮助。

中国基金报记者:近二十年来,时代进步非常快,如何做到与时俱进?

董良泓:作为投资人,要跟着时代的步伐往前走。

中国资本市场的变化,早期就是金融和周期为主,包括招行、万科,后来的这些年,主要是科技和消费。大致划分成三个阶段,2009年之前是旧经济,代表方向是金融和消费;2009~2011年是一个过渡期;后面新的方向超额收益率高,代表产业是科技和消费。

十几个一级行业,可以归拢成四个方向:金融、周期、消费和科技。金融和周期在前期有超额收益,但这10年落后了,消费和科技是这10年主要超额收益来源。A股市场大约在2011年前后完成这个转换。最典型的是消费电子,兼具科技和消费,乔布斯2007年发明iPhone手机以后,在全球找供应链,中国完美承接了苹果供应链。过去A股的电子股都是几十亿市值,已经很好了,现在几百亿都不算大,消费电子都出现了3000亿的公司。到现在为止,苹果产业链上的公司和产品,仍然是市场关注的热点。

中国现在表现最好的公司,拼多多、美团等,可以说是消费股,电商和生活服务,也可以说是新经济股,从投资的角度则是消费和科技,这个趋势还远没有结束。即使是金融和周期,也还有很大的投资机会,只是投资的时候也要考虑其中消费和科技的元素。现在是2C的消费类金融,将来2B的产业互联网金融也很重要。另外,还要发掘金融里头的消费属性,比如注重资产管理和财富管理的金融股。大家买保险股,因为保险是消费很重要的方面,发掘它的消费属性,还有科技属性,前几年大家买平安,不完全是买保险业务,而是认为平安科技做得不错。

最近香港的物业股涨了很多,炒的就是房地产后周期的消费属性。现在好的物业可以解决很多问题,如社区电商、社区养老、社区教育、社区金融等,而且物业好小区也增值,很多物业都跟地产商绑定,扩张空间很明确。

我们容易看到变,更重要的是不变,比如人性是不变的。科技和消费都能满足人们的需求,换句话说,是解决很多痛点。经济成长是满足大家对美好生活的向往,每个经济体一定是在波动中成长,我们做投资只能跟着经济走,稍微往前面看一点,看得太远也不太现实。

中国基金报记者:你现在是誉辉资本董事长,你对公司有什么规划?

董良泓:誉辉的公司文化是:利他、长期、纪律和框架。我们希望做长期的事,事情只有做得比较久,杠杆系数才比较大,这个是时间杠杆。我们会把客户的利益放到第一位,合作伙伴的利益是第二位,员工、合伙人、管理层等是第三位,第四位才是股东。拉长时间来看,只有把客户和合作伙伴优先服务好,股东的回报才是最大的。客户优先和股东利益最大化是不矛盾的,这不是一个财务杠杆,而是一个时间杠杆。用好时间杠杆,风险是有限的,收益长远来看是无限的,规模越大,客户越多,回报越大。

在投资上,我们会严守纪律,控制非理性。自律是最大的自由,大部分投资人缺乏纪律,有纪律的再平衡投资能超越大多数。同时建立跨学科、多角度能够持续的认知周期迭代的框架体系,并追求第一性原理:回归本质、逻辑推演、工程化分解。

我们的logo是谦卦。谦,就是谦虚、谦逊,对市场抱有敬畏的心态,有问题会自我反省。谦卦有一点是补不足损有余,运用到投资,就是自己股票估值高的时候把仓位减下来,估值低的时候买进去。当短期投资者在卖出的时候,我们提供流动性;投资者在高位追进来的时候,我们也提供流动性,他要买就卖给他。

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