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程实:全球疫情长期化 中国货币政策也在打持久战
中国基金网 时间: 2020-06-30 06:43:20 来源:第一财经日报

[中国基金网30日讯]

“守正笃实,久久为功。”5月至今中国货币政策边际变奏,叠加近期国常会、陆家嘴论坛频出的政策信号,使得市场预期陷入纠结。我们认为,面对长期化的全球疫情,中国货币政策打的是一场志在长远的“持久战”,对政策走势的前瞻也需要跳出“速胜论”“速退论”的窠臼,放眼于“战局-战略-战术”的全局推演。

在战局层面,目前三重因素革新了货币政策的环境与角色,构建起未来政策力度的波动走廊。在战略层面,中国货币政策已进入“持久战”的相持阶段,总体方向不会动摇,边际力度将沿波动走廊因时调整。由此,年内政策最“松”与最“紧”的阶段预计均已过去。

在战术层面,据我们测算,在“1.5万亿让利”的政策组合中,贡献大小排序为LPR降息、“应延尽延”政策、银行减少收费、再贷款再贴现。但是,其中真正能够灵活调节政策边际变化的,主要是LPR与再贷款再贴现。前者将负责锚定政策规模,后者将负责强化政策的结构性功能,两者将共同组成中国货币政策“持久战”的生力军。

战局:中国货币政策环境的趋势裂变

5月至今,央行货币政策力度的边际回调带动短端利率大幅上升,已经令市场困惑不已。近期,多重政策信号看似相互冲突,更是让市场预期进退失据。我们认为,把握中国货币政策的未来走向,不宜纠结于局部动态,而应首先理清政策环境的三重全局裂变。

一“长”:全球疫情长期延续,内外落差长期存在。

从外部来看,5月下旬至今,全球疫情再度加速发酵,全球经济料将长期陷于深度衰退。据IMF最新预测,2020年全球经济增速预期降至-4.9%,较4月预测值进一步下滑1.9个百分点。从内部来看,中国经济的修复领先全球,内外增速差料将扩大,国内循环将是未来支撑中国经济的核心。

因此,在一季度货币政策充分发力之后,二季度政策节奏放缓,有助于实现两大目标:一是避免在政策效果边际递减的阶段重复发力,以防对内造成政策“后遗症”、对外形成过度的“搭便车”效应;二是预留充足的政策空间,以应对全球经济衰退对中国经济的长期拖累。

二“新”:内部修复进入新阶段,货币政策承担新角色。

正如我们1月末发表的文章所指出,战疫初期需要“货币先行”,通过充沛的流动性投放,稳住金融市场和实体经济资金链。1~4月中国货币政策的行动全面有力,一度超出市场预期。自5月初复工基本完成后,经济修复进入第二阶段,总需求不足成为主要矛盾,由此积极财政成为政策主力军,货币政策退为辅助,与前者灵活匹配。这一 “新角色”决定了未来货币政策的“力度走廊”。

从上限来看,未来货币政策的边际力度料不会超过“货币先行”时期,尤其是短端流动性的供给较难超过4月水平。从下限来看,未来货币政策既需要为基建投资提供信贷支持,也需要为国债发行创造利率环境,因此类似于5~6月的边际收紧难以长期持续。

三“转”:疫情冲击重心转移,危机治理模式转变。

如我们此前文章所强调,就全球而言,随着疫情时代的长期延续,疫情冲击正由周期性压力深化为结构性问题;经济政策能否直达实体经济与基层民生,将长远地决定经济能否走出本次危机。但是,就中国自身而言,由于刚兑尚未完全打破、金融市场结构不尽合理,出现了实体企业进行金融套利的弊端。若不能及时消除,不仅将削弱“直达性”货币政策的落地效果,还将以债市为媒介,驱动金融机构加杠杆,导致金融风险集聚。

因此,短期来看,在下半年“直达性”政策大规模发力之前,5~6月较快抬升短端利率,聚力击破套利行为,是“风险应对要走在市场曲线前面”的必然选择。长期来看,“破”是为服务于“立”。当政策对套利行为形成可置信的威胁之后,短端利率料将回归于较低水平,波动亦将趋于平缓,以降低银行资产负债管理难度,避免“宽信用”出现政策堵点。

战略:疫情时代中国货币政策的“持久战”

基于上述三重变局,无论是国常会推出的“1.5万亿让利”,还是易纲行长在“陆家嘴论坛”上强调的“提前考虑政策工具的适时退出”,实际上都指向了相同的政策逻辑:面对疫情,中国货币政策正在打一场着眼长远的“持久战”,并且目前已经进入战略相持阶段。我们认为,这一阶段的特征将体现于三个层面。

立场层面:既非“速胜论”,也非“速退论”。一方面,中国货币政策不会追求毕其功于一役,而是将根据经济形势、积极财政进程、金融风险等因素持续而灵活地调整;另一方面,政策“适时退出”并不等于“急于退出”,在全球疫情受控之前,中国货币政策对实体经济的总体支持力度预计不会有长趋势减弱。

节奏层面:松紧因时,逐季调整。考虑到目前金融加杠杆、资金空转套利的收敛,以及未来积极财政的密集发力,三季度货币政策的边际力度料将有所增强,但峰值不会超过一季度。四季度的边际调整将视全球疫情二次暴发的情况而定。

工具层面:总量平稳,突出结构。下半年,降准、降息的力度料与上半年总体持平,预计有望定向降准两次,1年期LPR下调约30bp,但是调整存款基准利率的可能性较小。与此同时,“直达性”货币政策工具将继续加力,进一步强化结构性功能。

战术:1.5万亿让利政策的结构特征

基于上述战略特征,结合易纲行长的近期讲话,我们对1.5万亿元让利政策的实施细节预测如下(根据这一测算,可以推导出不同政策工具的结构特征和搭配关系,从而为预判下半年政策落地的节奏、时机和力度提供一定的参考):

渠道一:降低利率让利。

我们假设,作为“利率锚”的1年期LPR在2020年全年累计下调60bp,并引导一般贷款加权平均利率和收益率曲线以近似相等的幅度下行,同时5年期LPR全年累计下降20bp。从信贷体系来看,若2020年“人民币贷款新增近20万亿”的目标如期实现,且一般贷款与个人房贷的余额比例与2020年一季度持平,信贷降息带来的让利约为9035亿元。从债券市场来看,近年经验显示,企业债券规模在上、下半年的增量几近相等。2020年上半年,企业债券规模增量预计为3.5万亿元,则全年增量预计为7万亿元左右。由此,债券降息形成的让利约为315亿元。两者加总,降低利率让利的规模约为9350亿元。

渠道二:直达货币政策工具推动让利。

其一,再贷款再贴现。根据我们推算,上半年推出的3000亿元再贷款、5000亿元再贷款再贴现、1万亿元再贷款工具,所形成的利率优惠依次为4.48、1.98、0.83个百分点,由此共让利316亿元。6月1日推出的4000亿元再贷款资金,通过SPV为地方商行小微信贷提供了零成本资金。我们预测,6月至年末,地方商行小微信贷的资金成本预计介于银行间1年期同业拆借利率和央行1年期再贷款利率之间,因此此项措施预计让利约108亿元。

其二,“应延尽延”政策。根据中国人民银行预测,延期还本付息政策所覆盖的普惠小微企业贷款本金可达到7万亿元。我们估算,2019年年末普惠小微贷款的利率约为6.33%,因此2020年该项措施预计让利约4431亿元。值得注意的是,中国人民银行提供400亿元激励资金,用于支持地方法人银行进行贷款延期,其让利效应最终体现于“应延尽延”政策,因此不再单独计算,以避免重复。

渠道三:银行减少收费让利。

这一举措目前尚未有明确的政策指引。根据2014年以来银行减少收费的实施成果,并考虑今年银行的资产负债管理压力,我们认为,年内总体让利空间在1000亿元左右。

综合而言,“1.5万亿让利”的政策组合料呈现三大特征。第一,从总量来看,以上三个渠道的加总规模预计可达1.52万亿元。因此,在内外部经济环境不发生极端波动的情况下,本次让利目标将大概率如期完成。

第二,从结构来看,政策贡献的大小排序为LPR降息、“应延尽延”政策、银行减少收费、再贷款再贴现。考虑到“应延尽延”政策的空间已经充分使用,而银行减少收费也存在一定刚性,所以未来能够进行灵活调节的工具主要是LPR和再贷款再贴现。

第三,从功能来看,LPR降息的边际让利最大,每10bp下调的贡献约为1600亿元,因此是整个1.5万亿让利目标的基石,主要职能在于锚定政策规模。再贷款再贴现的边际让利较小,每1000亿元政策规模实现的平均让利在19亿元左右,因此主要用于强化政策的结构性功能。

(程实系工银国际首席经济学家,钱智俊系工银国际资深经济学家)

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